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建投策略:信用宽松循序渐进 降准降息值得期待

时间:2019-03-13    点击: 次    来源:不详    作者:佚名 - 小 + 大

来源:建投策略研究

事件:央行公布2月份社融数据

  3月10日,中国央行公布2月份金融数据,新增人民币贷款和社融不及预期。

  简评:

  1、2月份社融增量下滑,增速回落;累计增量同比仍然有改善

  从央行公布的2月份社融数据来看,社融增量为7030亿元,预期1.3万亿,增量显著低于1.3万亿的市场预期。增量的下降也直接导致社融增速继1月份反弹后重新回落。但从2019年前2个月的累计社融增量来看,鉴于1月份的放量上涨,同比2018年前2月仍然多增1.05万亿,多增的贡献部分主要来自于对实体经济发放的人民币贷款(多增6259亿元)、企业债券净融资(多增3740亿元)以及地方政府专项债净融资(多增2751亿元)。

  从增速来看,1月份社融存量增速反弹至10.4%,其中人民币贷款存量增速反弹至13.6%,2月份的社融不及预期使得重新反弹的增速再次回落。但从环比来看,2019年前两月的社融增速相较于2018年底还是有一定改善。易纲行长指出,前两月的数据存在季节性因素,需要做汇总观察,3月金融数据将更加值得期待。

2、表外融资仍然趋紧,地方政府专项债节奏加快

  从表外融资业务来看,委托贷款、信托贷款以及未贴现银行承兑汇票构成的表外融资业务在2019年2月份表外融资新增规模为负,减少3648亿元,其中未贴现银行承兑汇票减少量比较大。尽管1月份新增规模达到了3432亿元,为近一年来首次正增长,但2月份的大幅减少进一步说明金融去杠杆的大方向并没有变化,只是节奏上和力度上存在阶段性的放缓。

  另外一方面,地方政府专项债在2月份社融数据急剧下降的情况下,仍然出现大幅上涨,当月的地方政府专项债券净融资1771亿元,同比多增1663亿元,环比继续增加683亿元。在去杠杆大方向不变的环境下,政府经济托底的愿望仍然强烈,这也是中央经济工作会议精神的具体体现。

  3、融资需求不足是社融下降的重要原因

  我们在《金融去杠杆的宏观对冲投资策略》中指出:

  决定信贷或者社会融资规模的因素不仅仅是货币的供给,也包括融资需求。在货币供给收缩的情况下,我们能看到社会融资规模下降,利率上升。在融资需求不足的情况下,我们能看到社会融资规模下降,利率下降。因此,利率成为我们分析社融下降的主要工具。

  从AA-利率期限结构来看,我们从2018年8月开始,信用利率就处于不断下降过程中。这种下降主要是由于央行不断下调无风险利率,引起的利率期限结构的平移。从2018年11月开始,2019年观察到1年期和3年期利率在不断下降,而5年期和7年期利率下降幅度更小。这意味着宽信用过程是从短期限利率向长期限利率过渡。在2019年2月,低评级的信用利率并未回升,这意味着融资需求不足是社融不及预期的重要原因

  4、社融期限结构较为稳定,中长期融资有望成为后续着力点

  我们在《牛市的起点》等重要报告中指出,2019年开始中国将开启宽信用的过程,类似于美国1934年和2009年的宽信用过程。中国宽信用的过程分位4个阶段,分别为社融总量的改善、社融结构的优化、投资和企业盈利改善以及经济逐步复苏。在对1月份的社融数据分析发现,当前中国经济已经步入宽信用第一阶段,社融总量已经开始反弹,而且幅度较大。

  2019年2月的社会融资规模增量不及预期,但同比来看,中长期贷款占比并没有发生太大变化,社融数据结构环比却有非常大的改善。从我们宽信用四部曲的节奏来看,现在仍然处于总量宽松,结构逐步优化的过程的第一阶段。增量在结构上的进一步优化将值得期待,宽信用的循序渐进将更加有利于后续中国经济的徐徐向上。(参考《信用宽松循序渐进,均衡之后徐徐向上》)

  5、宽信用整体收获成效,降准降息值得期待

  尽管2月份数据不及预期,但2019年前2月整体上体现了宽信用的成效。长期来看,缓解企业融资难融资贵仍然是中国2019年经济待解决的大问题。央行重点也落在如何改善和疏通货币传导机制,今年的政府工作报告也进一步强调“改革完善货币信贷投放机制,适时运用存款准备金率、利率等数量和价格手段,引导金融机构扩大信贷投放、降低贷款成本,精准有效支持实体经济,不能让资金空转或脱实向虚”。在金融严监管大方向不变背景下,央行通过降准甚至对称降息的方式来降低实体经济融资成本,提升企业的融资需求,改善实体经济的过程仍然是循序渐进的。

  在融资需求不足,信用供给能力逐步恢复的过程中,我们认为央行大概了会选择降息来刺激降低融资成本。从降息方式上来看,对称降息是最优选择。对称降息能够同时降低存款和贷款的利率,一方面能够降低贷款利率,降低融资成本,更重要的是能够降低票据套利的空间。从降息的条件来看,2月中国的CPI和PPI仍然处于回落的过程中,美国非农数据大幅不及预期。物价下行和美国加息预期下降为降息提供了空间。从降息的时间点来看,我们预期近期是不错的时间窗口。

  6、投资策略:回调继续加仓,成长行情延续

  我们在《信用宽松循序渐进,均衡之后徐徐上行》中指出,当前是一个均衡维持,垃圾股占优的行情是不可持续的。市场在回调之后能够走出慢牛的行情。我们建议投资者回调加仓。如果央行降息,引导实际利率下行,根据我们在《宏观对冲策略中的成长股》中的指出,在产出水平和利率水平同时下行的过程中,成长股资本形成更加占优。除此之外,在对称降息的条件下,银行的息差不变,信贷规模扩张,也成为受益的板块。受益于地方债务处置的城商行更加占优。因此,我们建议投资者做好央行降息的准备,仍然维持此前的投资策略不变:如果股票市场回调,我们建议继续提升仓位,继续加仓通信、计算机、电子为代表的成长板块,增配银行中的城商行,加配券商等市场回暖受益板块。

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责任编辑:张海营

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